国内精锻齿隐形冠军精锻科技：电动化下新品大爆发业绩反转公司成立于1992年，前身为太平洋有限，由外商美国檀岛独资，成立初期曾一度经营困难；2000年，实控人夏汉关担任公司总经理，带领公司摆脱困境，经营业绩逐步向好；2006 年，夏汉关控股的大洋齿轮（现更名为“大洋投资”）受让美国檀岛 75%的股权；2009 年，夏汉关等 11 名自然人受让美国檀岛 25%的股权，自此公司从外资独资变更为内资企业。
公司于2011年深交所上市后，在全国多地设立分子公司，并且产品品类也从传统的锥齿轮类、结合齿、VVT 等拓展到差速器总成、电机轴、主减速器齿轮及轻量化等产品。2020 年，公司定向增发 1.22 亿股；2022 年，公司申报发行 9.80 亿元可转债，产能拓展进入高速期。
后公司产品逐步向集成方向发展，拓展了差速器总成、主减齿轮和电机轴，同时公司还布局了轻量化锻件产品控制臂、转向节，新产品主要应用在新能源车领域。
从 2022 年上半年各类产品的营收情况来看，锥齿类实现营收 3.76 亿元，在总营收中占比近半；结合齿实现营收 0.86 亿元，同比微增 5.06%。
集成产品差速器总成进入放量阶段，首次单独列出，实现营业收入 0.98 亿元，同比增长 69.36%。
公司在国内精锻齿领域绝对领先，下游客户主要为大众、奔驰、宝马、丰田、日产等合资及外资优质客户。
但近年来，随着自主品牌的崛起，公司合资及外资客户的比例逐年略有下滑，2017 年底的 95.44%下降至 2022 年上半年底的 89.66%。且公司也在逐步减少对于单一大客户依赖，前五客户比例从 2017 年底的 57.04%下降至 2022 年上半年底的 49.86%。
新能源业务上，2022 年上半年新能源客户贡献营业收入 1.04 亿元，占公司总营收比重为 13.59%，同比增加 4.97pct。
后续随着沃尔沃新能源和全球著名电动车等客户的项目逐步量产，新能源客户占比有望逐步提升，公司预期在 2022 年新能源客户占比达到 20%以上，明年至少 30%，到 2025 年的目标是做到 50%以上，未来新能源项目将大批上量。
公司在 2017-2020 年间，营收基本维持在 12 亿元左右，主要是由于下游汽车需求疲软导致；并且由于产能利用率不足等多重不利因素下，公司利润水平持续下滑，2020 年归母净利润为 1.56 亿元，比 2018 年高点下滑 33.59%。
2021 年受益于下游新能源汽车市场的爆发，公司整体业绩有所回升。2021 年营收和归母净利润分别为 14.23 亿元和 1.72 亿元，同比分别增长 18.30%和 10.26%。在 2022 年的第二季度，公司实现营业收入 3.58 亿元，同环比分别下滑 0.93%和 11.48%，主要是受上海疫情影响；而利润端在二季度却出现好转，主要是由于财务费用环比减少 0.18 亿元所致，2022Q2 实现归母净利润 0.65 亿元，同环比分别增长 30.75% 和 53.81%。
从费用率角度来看，公司销售费用率和财务费用率总体下滑，分别从 2017 年的 3.63%和 1.77%下滑至 2022H1 的 0.52%和-0.26%。
近几年三费费用率中值均在 9%左右浮动，2022H1 为 8.27%。公司在研发端持续投入，2021 年研发费用率为 5.12%，依旧维持 5%以上的水平，研发人数从 2017 年的 227 人增长至 2021 年的 325 人，年复合增速为 9.39%。
随着新产品的投入，公司产品结构也发生较大变化，传统燃油车上的进排气正时系统（VVT）并入其他产品及业务中，而差速器总成产品则是单独列出。
具体细分产品来看，2022H1 锥齿类实现营收 3.76 亿元，同比下滑 0.32%，主要是由于客户逐步从单个齿轮转向差速器总成采购。结合齿实现营收 0.86 亿元，同比微增 5.06%。
随着公司产品力的提升，海外业务也呈现出逐步增长的趋势，2022H1 实现营业收入 2.87 亿元，占公司总营收比重为 37.67%，同比增长 3.76pct。
后随着豪能股份进入军工领域，整体毛、净利率要略高于公司。从 2022H1 的情况来看，公司毛、净利率分别为 29.17%和 14.09%，依旧处于汽车齿轮行业较高水平。
公司实际控制人为夏汉关、黄静夫妇，合计控制公司 46.29%股份。截至 2022 年 8 月 16 日，公司实际控制人为夏汉关、黄静夫妇。
夏汉关直接持有公 司 3.75%股份，并通过大洋投资间接持有 16.92%股份；黄静直接持有公司 2.27% 股份，并通过太和科技和大洋投资间接持有 0.56%股份。夏汉关、黄静夫妇直接持有公司 6.02%股份，间接持有公司 17.49%股份，合计持有公司 23.50%股份；夏汉关、黄静夫妇直接控制公司 6.02%股份，通过控制大洋投资控制公司 40.27%股份，合计控制公司 46.29%股份。
夏汉关先生自公司创立之初便担任要职，1992 年起任公司副总经理，2000 年起担任公司董事兼总经理，2005 年起担任公司董事长兼总经理。
夏汉关先生在精密锻造领域具备丰富经验，在中国锻压协会理事长,中国机械工程学会塑性 工程分会副理事长,江苏省机械工程学会理事长,中国锻压协会“头脑风暴”专家库专家,全国锻压标准化技术委员会委员等多个机构担任重要职位。
公司锥齿类产品的制造工艺为精密锻造，是国际先进制造技术重点方向之一，在当前具有较高的行业壁垒。
精密锻造齿轮以其高品质而成为汽车齿轮中的高档产品，与切削加工生产方式制造的齿轮相比，精锻齿轮生产方式生产的齿轮具有机械性能好、生产效率高、节能节材、高精度、高可靠、高寿命等众多优势。
公司已经在精密锻造锥齿类产品深耕20多年，绝大数为行星齿轮和半轴齿轮，在国内甚至全球都具备极强的竞争力。
汽车差速器是一个差速传动机构，是驱动车轮差速转弯或强力通过复杂路面的必备零件。所有汽车都使用差速器，通常差速器由 2 个半轴齿轮、2 个行星齿轮（半轴齿轮和行星齿轮均为锥齿轮）、行星齿轮轴、垫圈和差速器壳等组成。
差速器总成主要工作原理是汽车转弯过程中，允许两边半轴以不同的转速旋转，同时传递动力，减少轮胎与地面的摩擦，防止车轮打滑。
我们参考公司 2022H1 锥齿类和差速器总成的营收及销量情况，测算出公司 1 个行星齿轮/半轴齿轮和差速器总成均价分别为 21.26 元和 200.70 元。考虑到公司多为国内外中高端品牌供货，行星齿轮/半轴齿轮均价应该会略高于市场。
我们这里粗略假设中国和全球市场行星齿轮/半轴齿轮均价均为 20 元，每辆车配备 4 个，且价格保持不变，测算出 2022H1 全球和中国行星齿轮+半轴齿轮的市场空间分别为29.96亿元和9.64亿元，公司产品市场占有率分别为12.55%和38.99%。
我们认为，在当前锥齿类产品向差速器总成集成的趋势下，公司差速器部件所供单车价值量 提升 115 元，增长 1.35 倍，未来具备广阔的成长空间。
第一次是 2020 年非公开定增，募集资金 3.83 亿元用于投入年产 2 万套模具及 150 万套差速器总成项目，主要用于沃尔沃和博格华纳等新能源项目，预计将于 2022 年 12 月完工。
第二次是 2022 年可转债项目，预计将募集资金 7.4 亿元用于投产 180 万 套差速器总成和 50 万件电机轴，该项目差速器总成类产品已获得全球著名电动车大客户的差速器总成项目中国和欧洲市场的定点，预测订单量可覆盖本项目差速器总成规划产能，预计将于 2023 年 12 月完工。
近年来，下游动力总成或车桥厂出于降低成本的考虑，总成化、模块化采购趋势明显，由原先的采购差速器锥齿轮和壳体等零件自行装配，逐渐转变为直接向零部件厂商采购差速器总成，这也为公司差速器总成项目的发展带来重大机遇。
差速器总成的核心零件是行星齿轮和半轴齿轮，公司在该领域优势明显，且公司已经完全掌握了差速器总成及行星架总成生产技术，并实现了批量生产。考虑到公司下游客户对差速器总成的需求与日俱增，公司审时度势，将产品往总成方向发展。
传统燃油车差速器总成的设计及制造相对成熟，在使用过程中出现的问题也比较少，然而新能源汽车对于差速器总成的要求更高。
首先是抗噪性，传统燃油车有发动机和变速器的噪音可以掩盖差速器总成异响，而新能源车无噪音对于差速器总成的静音性提出了更高的要求。
其次，由于电动车的动力总成部分相比传统燃油车更加紧凑，因此对差速器总成的精度、强度、体积等各方面也提出了更高的要求。目前差速器总成还是以外资偏多，国产自主品牌如精锻科技、豪能股份等开始在逐步放量。
公司绝大多数差速器总成产品主要提供给国内外新能源客户，因此我们主要分析全球新能源汽车差速器总成的市场情况。
考虑到新能源车中小部分中高端四轮驱动车型需要使用 3 套差速器总成，我们粗略假设平均下来每台新能源汽车需要装配 1.2 个差速器总成。
结合亿欧智库对全球新能源汽车销量的预测，2025 年新能源汽车差速器总成需求量有望达到 3100 万套。
根据上文公司差速器总成募投产能的进展情况，以及下游欧美日系和国内自主知名品牌的旺盛需求，我们假设公司 2022-2025 年差速器总成销量分别为 125、270、410、550 万套，市场占有率将迅速攀升，2025 年全球市场占有率达到 17.76%。若以 200 元差速器总成均价来计算，对应营收为 11 亿元。
公司从差速器总成横向拓展至外围零部件主减速齿轮，产品集成程度进一步提高。主减齿轮主要作用是将来自变速器或者万向传动装置的转矩增大，同时降低转速并改变转矩的传递方向。
传统的主减齿轮（含齿形）是先加工成型，再装配到差速器总成上，装配过程中容易导致主减齿轮轻微变形，影响齿轮精度，进而导致传动过程中容易产生噪音。
而公司募投的主减齿轮是先锻造成齿坯（不含齿形），然后与差速器总成进行安装，最后再将主减齿轮加工成型（含齿形），大大减少主减齿轮变形。在新能源汽车领域，公司预计投建 50 万件电机轴产能，已经有意向客户可以消化。
传统燃油车时代，主减齿轮主要由整车厂和车企配套的变速箱厂自制，国内第三方齿轮厂多是提供中低端产能，少部分高端齿轮产能也由外资企业把控。主减齿轮属于机械加工的重资 产行业，设备投入高。
随着国内新能源市场的崛起，特别是造车新势力的加入，新进入者通常不会采用自制齿轮的生产模式，而是采用外购模式，这为上游的齿轮零部件供应商提供了更多切入其供应链的机会。
目前在减速器齿轮方面，双环传动具备绝对的领先优势，精锻科技、蓝黛科技、福达股份也相继公布了在齿轮方面的扩产计划。
电机轴是驱动电机中动力输出的执行零件，作为新能源汽车独有的零部件，电机轴主要由电驱厂商自制或者从第三方厂商外购。
当前行业市场格局较为分散，中小厂商较多，中高端电机轴的份额多被外资市场把控。上市公司层面，蓝黛科技、精锻科技、铁流股份均有在电机轴行业发力，其中精锻科技在2022 年可转债募投计划中规划了 50 万件电机轴产能，且公司电机轴产品已经获得国内知名整车企业定点提名及样件开发计划，预测订单量可覆盖当前规划产能。
公司精锻齿制造工艺为钢材锻造，在汽车轻量化大背景下，横向拓展至铝合金转向节及控制臂锻件，2020 年非公开定增中募资投建转向节 80 万件和控制臂 70 万件，预计将于 2023 年 12 月完工。转向节和控制臂均位于汽车底盘，是非常成熟的轻量化产品。
控制臂的主要作用是承载车轮和车身之间的力和力矩，并且缓和由不平路面传给车身的冲击载荷、振动，保证新能源汽车的操控稳定性和乘坐舒适性。
研究显示，底盘主要属于簧下质量，同等幅度簧下质量轻量化的效用是簧上质量轻量化的 5-15 倍。
目前市面转向节采用压铸偏多，公司通过锻造工艺制造的转向节强度更高、成本更少、且灵活性更大，可以生产小批次的产品，更加适合于转向节载荷的需求。
相比于市场常用的钢制控制臂，公司锻铝控制臂具有重量轻、比刚性高、耐冲击等众多优点，更适合新能源汽车轻量化的需求，且国外中高端燃油车也几乎是全部使用锻铝控制臂来替代传统钢材。
我们对比国内优质铝合金供应商旭升股份、爱柯迪、文灿股份、广东鸿图（仅含铝合金压铸件）的营收和毛利率情况。
从四家公司的毛利率情况来看，2022H1 毛利率也达到了 20%以上，不会对公司整体毛利率水平形成太大拖累。
汽车铝合金市场空间广阔，预计 2025 年和 2030 年汽车行业铝合金市场空间分别为 1779 亿元和 2730 亿元。
我们根据 CM Group 发布的关于中国汽车行业铝合金单车用量的预测，以及中汽协对于汽车行业销量的预测，测算出到 2030 年国内汽车行业铝合金市场空间。
由此测算出 2025 年和 2030 年汽车行业铝合金市场空间分别为 1779 亿元和 2730 亿元，市 场空间非常广阔。公司作为铝合金轻量化行业新进入者，只需要极少量市场，即可对营收产生巨大贡献。
汽车电磁阀是电子控制系统的执行元件，利用电磁铁线圈实现阀门的开闭以实现控制的装置。按其作用可以分为换档电磁阀，锁止电磁针阀和调压电磁针阀，按其工作方式分为开关式电磁阀和脉冲式电磁阀。
目前在汽车上主要应用于发动机、自动变速箱以及空调等部位，电磁阀作为汽车上面电子控制件，未来有望随着智能汽车的快速发展，迎来更加广阔的应用空间。
公司电磁阀业务主要生产主体为全资子公司宁波电控，以往宁波电控规划的产能是去建设 VVT 项目，但后面随着新能源的快速崛起，VVT 产能扩张项目停止，宁波电控也在这两年进 入转型，从 VVT 领域转到商用车电磁阀、氢能源电磁阀等。
目前宁波电控电磁阀产品已经获得重要客户的新项目定点，同时完成了氢能源用电磁阀类产品的 小批量产，细分电磁阀市场将成为宁波电控的重要增长点。
此外，宁波电控在北仑小港装备园区的新工厂基础设施建设基本完成，已处于报政府监管部门基建验收中，预计下半年将投入使用。预期明年宁波电控的电磁阀项目将会给总部带来正向收益。
公司主要有泰州本部，天津、重庆和宁波四大生产基地，参考 2021 年的营收情况，主要是本部母公司和子公司江苏太平洋齿轮传动贡献绝大多数营收中欧体育在线入口。
天津生产基地主体是天津太平洋传动科技有限公司，2015 年成立之初主要是为了面向北方大众等客户，但由于大众产销量不及预期，所以自成立以来产能利用率相对较低。
目前已有部分本部产能向天津转移，并且还有沃尔沃和博格华纳的差速器总成项目，天津基地产能利用率正在持续提升中。
2022 年 7 月，天津基地产销已经破 2000 万元，8 月有望突破 2500 万元，公司目标是四季度天津基地产销破 3000 万，实现盈亏平衡。
宁波生产基地未来将主要是生产电磁阀等产品，重庆生产基地有地域优势，未来将会拓展轻量化铝合金产品，产能利用率也有望逐步提升。
随着公司新能源客户营收的逐步增长，整体产能利用率不断攀升，固定资产折旧占总营收比重有望逐步下降，利润端将持续向好。
我们选择齿轮厂商双环传动与公司进行对比，双环传动在 2017 年固定资产折旧占总营收比重为 7.01% 时，归母净利润为当时新高 2.43 亿元，股价表现为 9.54 元，而随着固定资产折 旧占总营收比重提升到 10.67%时，2020 年的归母净利润为当时阶段性低点 0.51 亿元，股价仅为 7.13 元。
而后随着新能源客户的放量，固定资产折旧占总营收比重开始下降，利润端快速释放，公司 2022 年上半年归母净利润达到 2.51 元，股价也来到了 31.84 元。
近两三年，公司固定资产折旧占总营收比重始终维持在 15%以上，对公司利润大有影响，进而对股价也有所压制。
我们认为随着下半年全球著名电动车的项目大规模量产，公司固定资产折旧占总营收比重有望拐点向下，股价有望迎来修复。
公司主要原材料为齿轮钢，本部生产基地距离上海港最近，因此我们这里选取了钢材综合价格指数(CSPI)和上海出口集装箱运价指数(SCFI)进行分析。
我们认为在当前经济环境下，国内外商品需求相对比较疲弱，下半年原材料价格和海运费有望持续回落，公司这部分压力将会大大减弱。
公司部分业务海外出口，从 2022 年上半年来看，海外业务营收为 2.87 亿元，占公司总营收比重为 37.67%，当人民币汇率持续贬值时，将增厚公司利润。
根据 FRED 官网公布的人民币兑美元汇率，9 月份阶段性高点达到 7.2，较 2021 年的均值 6.45 上涨 11.61%，且随着美联储的持续加息动作，人民币兑美元汇率今年下半年大概率会维持在相对高位。
考虑到公司与海外客户汇率调整为一年一度，公司今年将有望获得较多汇兑收益。从 2022 年上半年来看，汇兑收益 0.20 亿元，占总营收比列为 2.60%，全年有望继续维持较好表现。
从单季度营收和费用率情况来看，我们认为公司费用端有望在财务费用率下降的带动下，迎来逐季减少。
从 2022Q2 的情况来看，公司营收受上海疫情影响，同环比均出现下滑，但是三费费用率仅为 6.76%，同环比分别减少 2.72% 和 2.74%，主要得益于财务费用率的减少和销售费用率的略微下降。
公司研发费用端持续投入，研发费用占总营收比重达到 7.39%，同环比分别增长 2.55% 和 1.59%。
由于公司将差速器总成业务作为单独品类列出，所以锥齿类 2022 年上半年营收仅为 3.76 亿元，同比下滑 0.32%。
考虑到下半年汽车旺季的来临以及一些传统大客户的放量，我们预期未来三年营收增速均为 5%，2022-2024 年锥齿类的营业收入分别为 7.83 亿元、8.22 亿元、8.63 亿元。
产能利用率提升的情况下，预计毛利率会略有上升，预计 2022-2024 年的毛利率分别为 34.00%、34.50%、35.00%。
结合齿：公司结合齿业务主要用于发动机变速箱产品中，为传统燃油车零部件，但 2022 年上半年仍然实现营收 0.86 亿元，同比增长 20.32%。
我们预计今年还会有较高增长，明后年随着新能源汽车销量占比的逐步提升，结合齿业务增速仅略微有所增长。
差速器总成：差速器总成是公司锥齿类产品的延伸，也是公司未来增长的重要驱动力。对于公司差速器总成销量的预测，我们结合了沃尔沃、博格华纳、全球著名电动车大客户的需求情况以及公司产能铺建情况。
预计公司 2022- 2024 年差速器总成销量分别为 125 万套、270 万套、410 万套，以 200 元均价进行测算，对应营收分别为 2.5 亿元、5.4 亿元和 8.2 亿元。差速器产能利用率的快速提升，必然带动该业务毛利率的走高，预计 2022-2024 年差速器总成毛利率分别为 26.00%、26.50%、27.00%。
产品：公司产品品类较杂，包含 VVT、电磁阀、异形件以及即将快速放量的主减齿轮、电机轴和轻量化等产品。
考虑到新产品今明两年即将快速放量，我们对该业务保持乐观预期，预计 2022-2024 年营收增速分别为 22%、38%、52%，对应营业收入分别为 5.57 亿元、7.68 亿元、11.68 亿元；预计毛利率分别为 20.00%、22.00%、24.00%。
从同业对比的情况来看，公司主要收入来源是精锻齿轮，我们选取汽车齿轮行业内较具备领先优势的企业，双环传动、蓝黛科技、豪能股份进行对比，2022/2023/2024 年行业一致预期 PE 的平均值分别为 25.86/18.28/14.03 倍。
由于公司业绩确定性较高，且明年更将会是业绩释放大年，所以我们选取 2023 年行业的估值水平进行比较。
考虑到公司作为精锻齿龙头，相比齿轮行业 2023 年平均估值将有一定溢价，我们认为公司 2023 年 PE 有望达到 25 倍，而当前 2023 年 PE 仅为 16.81 倍，仍有较大空间。
从 PB 的角度来看，公司当前的估值水平处于历史非常低的水平，安全边际非常高，且公司后续各项业务逐步向好，我们认为公司 PB 有向上修复的动机。
公司是国内优质齿轮供应商，当前锥齿轮拓展到差速器总成，产品升级单车价值量提升，明后年多项新产品陆续推出，将带动公司营收持续快速增长。
公司作为国内精锻齿龙头，由于业绩确定性较高，且明年更将会是业绩释放大年，给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应市值为 82.60 亿元，6 个月内目标价为 17.25 元。
◆ 汽车市场需求不及预期；◆ 头部客户需求不及预期；◆ 新项目进展不及预期；◆ 原材料价格波动风险。